2.8 喧嚣的债券市场

在中国，当人们说到资本市场时，出现频率最高的词汇一定是股市。从20世纪90年代初中国开放股票市场以来，数以亿计的中国股民在20多年股市的风风雨雨中，演绎出许多一夜暴富的神话，也遭遇了无数套牢割肉的惨痛教训。股票剧烈的波动刺激着人们的神经，调动着股民的激情，输赢虽然重要，但大幅涨跌带来的兴奋、紧张、痛苦和快·感才是真正难以抗拒的诱·惑。相对而言，债券市场给普通人的印象却相当遥远和陌生，拿着债券能干点啥呢？等着半年或一年才支付一次的利息？如果投资金额太小，散户们根本感觉不到财富的增值。另外，债券价格的波动看起来远不如股票剧烈，早已习惯了刺激的股民很难容忍这种单调和枯燥。

其实，美国的债券市场远比股票市场的规模更大、产品更多、玩法更深，几乎所有主要的金融创新都是发端于债券市场。

2012年，美国债券市场总规模38.14万亿美元，股票市场总市值18.67万亿美元

从规模上看，美国债券市场的容量高达38万亿美元，大约是股票市值的两倍。从种类上看，有国债、机构债、市政债、公司债、按揭抵押证券、资产抵押证券、短期票据等。从产品数量上看，仅仅在9万亿美元的公司债中，就有8万多家公司发行了不同期限和不同利率的债券产品，数量高达37000多种，交易活跃的债券至少也有5000多种。债券市场无论在数量上还是在复杂程度上，都远远超过了股票市场。另外，债券交易的资金规模也远大于股票，比较活跃的债券的交易金额一般是股票交易的70倍。

在股市上，投资人要查询数千家上市公司的股票并不算费劲，每只股票无论流通量有多大，毕竟质量相同，都代表着公司一定比例的所有权，股票价格计算也相对简单，交易集中、信息透明，而且完全电子化，投资股票既快速又便宜。

但是，要交易数万家公司发行的债券就不同了，数万种不同期限和不同利息的债券产品，在信用评级、留存时间、利率波动、汇率升降等因素不断变化之中，价格的计算方法远比股票复杂。最令人头痛的是债券市场没有类似股票交易所的集中交易平台，主要交易仍然是靠传统的做市商方式，销售经理和交易员是市场中的灵魂，他们之间的人脉关系才是债券市场的真正渠道。

举例而言，一个退休基金经理准备买进2500万美元的5年期美国国债，他首先打电话给一家做市商的销售经理，虽然他认识不少市场销售人员，但经过多年筛选，最终锁定了少数几个最靠谱的老关系，他们不仅专精于5年期国债的行情，手中更有积累了多年的大客户资源，而且价格也最为优惠。

当做市商的销售经理接到退休基金经理的询价电话后，立刻答应提供最佳价格，他要确保交易成功，因为每笔债券的销售，对于他而言都意味着年底丰厚的奖金。

销售经理让买家在线稍候，然后扯开嗓门向坐在附近的本公司交易员询价：“5年25的价格？”25是2500万美元的简称，交易员是老搭档，更是5年国债交易的熟手，所以连“国债”二字都一并省略，时间就是金钱，每一秒钟都有成本！交易员不假思索地吼道：“10！”这是指101—10，101是最近的市场价格，10是10/32个百分点的简称。

交易员的出发点与销售经理不同，销售考核的是总销售量，而交易员则是根据交易利润考核，他们的本能就是低买高卖赚取价差。尽管交易员与销售经理是搭档，但亏本的买卖是不会干的。对于市场行情和客户心理都了如指掌的销售经理而言，他觉得交易员的报价偏高了一点点，于是反问：“能做9又3/4吗？这是老客户！”销售经理想让交易员再让利1/128个百分点。

犹太金融家族从小对孩子们的一个基本训练就是熟背1/8、1/16、1/32、1/64、1/128所对应的细微价差。因为在做金融生意时，利差之微小，金额之巨大，要求反应速度之迅速，都远非普通人所能想象。交易只在电光石火之间就必须敲定，根本没时间按计算器。脑子稍微迟钝一丁点儿，不是生意丢了，就是算错了成本和收益，对于2500万美元的交易额而言，1/128个百分点也是1953.125美元！

交易员知道老客户的重要性，也知道搭档的重要性，脑子飞快地算过一遍之后，立刻答道：“9又3/4可以！”销售经理马上告诉一直在线等候的退休基金经理：“尽管市场价是10，但我可以给你9又3/4！”退休基金经理满心欢喜道：“成交！”销售经理一边对着电话说“成交”！一边对交易员喊道：“销售25，价格9又3/4，与××基金成交！”交易员飞快下单，然后大叫：“成交！”销售经理最后与退休金客户确认，然后挂断电话。

整个交易过程不过几十秒！

退休基金经理希望买到最低价，而交易员追求卖出最高价，销售经理则希望交易迅速完成，如果拖过一分钟，那么买家就会挂断电话拨打下一个做市商询价，生意就会流失。销售经理必须当机立断作出折中报价，而交易员在同时处理几个销售经理的报价时，大脑必须高速运转，以极其敏锐的判断力，将买家进行重要性排序，然后分别计算价差，评估买入成本与波动风险。他必须在一两秒内作出决定。一个超级交易员的大脑已经不是“软件”处理速度的问题，而是“硬件”天生就长得与众不同。

订单确认之后，债券做市商的“中台”立刻接手，他们的职责是控制信用和风险。由于交易对手的信用不同，合作金额和次数也不等，他们给各个商业伙伴定制了不同的“信用额度”，一旦超过风险临界点，中台人员有权向公司发出警告。同时，他们还必须对全公司的风险进行总量控制，并且实时监测。

当中台过关后，订单转往“后台”。后台负责打理后勤事务，如买卖的数量、金额记账，交割的时间、方式以及支付手段，清查出订单可能存在的差异，统计公司盈亏，并在当天处理完成一切剩余细节。最后，会计部门将交易入账，并整理出债券利息收入的时间表和应收数额。

做市商的作用就是促进债券市场的流动性，降低买卖之间的交易成本。它们中最大的21家就是国债市场的一级做市商，可以直接与美联储做交易，美联储的公开市场委员会所制定的利率政策，正是靠这21家一级做市商来执行，他们的地位相当于金本位时代英格兰银行所倚重的5大金商。他们在市场中随时准备买进和卖出债券，并在其中获取一定的差价。在正常状态下，5年国债差价仅为1/128个百分点，即100万美元的交易量，做市商理论上能赚取78.125美元。不过在实际操作中，一个优秀的交易员在交易中，大约只能以叫买价与叫卖价的中间点成交，从而赚取一半的利润，即39.06美元。

在这微薄的39.06美元差价中，还包括融资成本，前台、中台、后台的分摊成本，以及间接的工资成本、销售奖金、市场宣传、系统支持等等。在扣除直接和间接成本之后，纯利润部分还要面临诸多市场风险，其中最大的变数就是利率波动，国际新闻、经济数据、突发事件都可能导致利率的大幅震荡。在交易时间内，随时变化的利率经常造成1%的国债价格波动，即100万美元的国债价格，上下可能波动1万美元！交易员稍有迟缓，39美元的利润就会被1万美元的损失吃得尸骨无存，这相当于250次100万美元国债成功交易的全部成果！

做市商是在刀尖上舔血，在微薄的利差中讨生活，就必须依靠巨大的交易规模才能赚钱。2012年，在10万亿美元的流通国债市场中，每天交易总量高达5320亿美元，仅次于每天4万亿美元交易量的外汇市场。除了国债，还有8万亿美元总量的公司债，其每天交易量约1800亿美元。另外，20万亿的其他类型的债券也在市场中频繁交易。

做市商要吞吐如此规模的债券交易量，就必须拥有相当规模的债券库存和巨大的融资能力，以便向市场提供充足的流动性。对于美国股票市场而言，股市上涨的动力越来越依赖股票回购，而股票回购的资金又依赖于上市公司的债券融资。如果做市商的公司债库存下降到一定程度，就必然导致债券市场流动性不足和交易成本的上升，最终将迫使上市公司融资成本大幅上涨，削弱其股票回购能力，从而导致股票市场上涨乏力。

做市商的公司债券库存，就成为一个观察股市变化的风向标。