3.2 回购就是债券的典当

如果一个普通人购买国债，那么在持有国债期间，他除了等待之外，什么也做不了，他的资金将被锁定直到国债到期，或是决定卖掉国债为止。但是，如果一家金融机构持有国债，情况就不同了，他们能将“死国债”变成“活现金”。

这就是回购（Repo，RepurchaseAgreement）的魅力。

金融机构可以以国债为抵押向其他有闲钱的人借钱，并承诺一定时间之后，以更高的价格赎回国债，这个差价就是回购利率，投资人赚的就是这个利差，而借钱人签字画押的保证书就是回购协议。由于国债拥有国家信用，所以在市场中很容易变现，有国债抵押，借钱的时间又不长，最短一夜，最长不过几十天，所以很多有闲钱的金融机构和个人，他们既不愿被银行定期存款所套死，也不想被活期利率所盘剥；他们既要资金随时可动的灵活性，也要较高的收益，同时还要投资安全，能同时满足上述要求的就是回购市场。

回购就像典当，缺钱的人拿着家里的古董来到当铺借钱，古董就相当于回购的抵押品国债。当铺伙计估值时往往会打折，在回购协议中，这叫打折金额（Haircut）；当铺伙计通常会问几天赎当，这就是回购时间；借钱的利息自然就是回购利率。如果到期欠钱者不来赎当，在回购中就是违约，当铺老板有权自行处置，可以变卖也可以自用。同理，如果回购违约，那么抵押品国债也就属于放贷者了。

回购的原理很简单，操作也不复杂，但其在金融市场中的重要意义却被严重忽视。在金融行业之外，几乎很少有人明白，回购已成为现代金融市场中最核心的融资渠道、最关键的流动性提供手段、最重要的货币创造中心，它堪称是驱动整个金融体系运动的发动机！

在美国的债券市场中，21家一级做市商之所以能够保持上千亿美元的债券库存，主要依赖的就是回购市场的融资渠道。

当美国财政部拍卖国债时，21家一级交易商有资格直接竞购国债，这构成了国债的一级市场。他们同时又是二级市场的主要做市商，纽约联邦储备银行与他们密切配合进行公开市场操作，买进卖出国债和MBS债券，扩大或收缩美联储的资产负债表，QE以及任何货币政策，都必须由一级交易商来具体落实。

事实上，一级交易商的圈子成员，都是源于18世纪欧洲17大金融家族的血脉分支，继承了祖先300年来创建起来的遍及全球的金融渠道。他们之间代代合作，辈辈勾连，层层盘根，事事通气，后辈在进入金融行业之初，往往相互派驻到彼此的银行实习锻炼，既熟悉行业具体的操作细节，又建立起相互之间的信任友谊。他们之间也时常竞争，甚至激烈冲突，但其根本目的是为了强化已有的垄断地位。如果有严重不按规矩办事，威胁整体利益的害群之马，或经营不善后继乏人的腐朽之辈，他们将联手清理门户。由于数百年来的客户资源积累以及长期拼杀于市场第一线，他们的信息往往更准确更及时，实战经验更是远超美联储学术出身的头头们。他们才是美国金融市场真正的大脑、心脏、神经、骨骼、肌肉和手脚，而远在华盛顿的美联储官员们则更像是面向媒体的喉舌。

在财政部拍卖国债的竞购中，每一笔申购的规模动辄数亿美元，也只有一级交易商有实力吃得下来，也只有他们才有足够的渠道卖得出去。他们所持有的资产规模，常常是自有资金的数十倍，可谓艺高人胆大。当拿到国债后，一级交易商立刻在回购市场中将国债进行抵押融资，放贷者们蜂拥而至，争抢回购大饼。这些有闲钱的大户主要包括：货币基金、共同基金、跨国企业、保险公司、州与地方政府、主权财富基金、外国央行和其他重量级投资者。有钱的大户们为什么不直接购买国债呢？因为隔夜回购的利息，有时比三个月期的国债收益率更高，其他尚有数月到期的债券产品的收益率与回购相比，也都黯然失色。同时，回购的时间超短，资金高度灵活，抵押品安全，风险几乎可以忽略不计。

一级交易商们拿国债做回购融资，资金到手后，又再次杀入回购市场，这回他们做的却是放贷者，又叫逆回购（ReverseRepo），在市场中借回一模一样的国债品种和数量。有人会问，这不是瞎折腾吗？先压券借钱，再压钱借券，完全没有意义嘛。不过，一级交易商们的算盘打得更精，持有上千亿美元的债券库存，是一件风险极大的买卖，因为利率每时每刻都在发生变化，有时甚至是剧烈变化。利率一变，债券价格就会随之而变，而周转如此规模的债券库存需要很长时间，如果不能及时完成吞吐，而利率却出现大幅上扬，那么赚来的辛苦费就可能全部泡汤，甚至吐血赔本。先压券借钱，再压钱借券，前者的利息成本与后者的利息收益可以完全对冲。假如此时利率突然飙升，前者抵押出去的国债贬值，回购时承诺赎回的价格高于市场价格，肯定是赔了；而后者持有别人抵押的国债也同等贬值，对方回购时也得出高价赎回，又肯定是赚了，这样输赢相抵，从而完全避免了利率上扬对债券库存的威胁。这就是资产负债表的“匹配对冲”（MatchedBooks）。没有了利率风险，一级承销商就可以踏踏实实地挣批发和零售债券之间的价差了。

当然，这样操作保险是保险，但是国债批发和零售之间的利润实在有点寒酸，100万美元才赚几十块钱，1亿美元的买卖也就挣几千，连卖白菜的利润率都比其高得多。当然，一级交易商走的是量，美国每年新增上万亿美元的国债，利润还是有一些的。

有没有办法赚得更多呢？当然有。如果一级交易商们“看准”了利率不会大幅飙升，那就可以减少后者压钱借券的量，而把多余的钱用于扩大国债库存，增加生意总量就可以了。2011年之后，一级交易商国债库存大幅超越公司债库存，就是因为他们“赌定”了美联储将继续扩大QE规模，如此一来，国债收益率显然是持续走低的趋势，继续搞“匹配对冲”，就显然没必要了。不过，国债库存不匹配对冲的程度越高，利率飙升的危险就越大。

由于一级交易商对美联储政策有无形而关键的影响力，他们往往都“赌”对了。

利率的大方向不能看错，而小擒拿的法子就更多。为什么伦敦银行间拆借利率（Libor）频频传出利率被操纵的丑闻？因为操纵利率市场能够扩大一级交易商们的利润空间！这些人不仅在美国金融市场呼风唤雨，很多也是欧洲市场的巨无霸。回购市场仅仅是利率操纵获益的一个小案例，更大的利润则在利率掉期和其他金融衍生品市场。

一级交易商将竞购得来的数亿美元国债的大单，拆分成数百万美元的小单子，于是市场中较小的交易商们趋之若鹜。他们的做法与大交易商们如出一辙，融资用回购，对冲用逆回购，胆子大的根本不用风险对冲，直接“裸”持国债，然后给债券市场上的新朋故旧狂打电话，很快将国债分销至更细的市场，最终趴在了千家万户的资产负债表上。